En tant qu’économistes de la Banque mondiale, nous sommes souvent sollicités pour conseiller dans des situations où les systèmes de double taux de change dans un pays client deviennent une distorsion majeure, que ce soit dans la mise en œuvre des opérations de la Banque mondiale ou dans la gestion macroéconomique globale. La dévaluation dans le but d’unifier plusieurs taux de change fait généralement partie de la solution, mais la rapidité de l’ajustement peut être un exercice d’équilibre. Voici quelques aperçus de ce que nous avons appris.
Les taux de change doubles peuvent être la conséquence de divers taux de change officiels pour différentes importations dans le but de subventionner les principales importations ; ils peuvent être associés à des régimes de taux de change fixes (ou étroitement gérés) où le taux de change officiel s’écarte des taux de change du marché (il existe une prime de change) ; ou les deux. Une prime est le résultat des restrictions du marché qui stimulent l’offre et la demande non officielles de devises étrangères. Et c’est un symptôme de l’incohérence des politiques budgétaires et monétaires et, en particulier, du manque de crédibilité de la politique de taux de change de jure compte tenu du niveau des réserves de change. Les taux de change doubles provoquent des distorsions en manipulant les prix relatifs dans l’économie et ouvrent des opportunités de comportement de recherche de rente pour ceux qui ont accès à des taux préférentiels. L’élimination des taux de change doubles conduirait ainsi à une application plus efficace des prix relatifs déterminés par le marché pour répartir les ressources dans l’économie.
Il existe deux approches pour unifier un écart de taux de change : le big bang et les dévaluations progressives. La première approche consiste à procéder à une importante dévaluation ponctuelle. La deuxième approche consiste à dévaluer progressivement et de manière crédible (Geiger et al. 2018).
- UNE dévaluation big bang perturbera le commerce, car les exportations deviennent soudainement moins chères et les importations plus chères. Elle augmentera la valeur de la dette extérieure et créera des difficultés dans le service de la dette internationale. Si les banques nationales sont fortement libellées en dollars dans leurs passifs (« discordance des devises »), cela pourrait éventuellement conduire à une crise bancaire (et finalement provoquer un resserrement du crédit). Les flambées des prix des importations, en particulier des denrées alimentaires, pourraient avoir de graves conséquences sociales. L’un des principaux avantages d’une dévaluation massive est qu’elle ne renforce pas les anticipations de nouvelles séries de dépréciations (Katseli 1988).
- UNE dévaluation progressive approche ne déclenchera que des changements progressifs dans les prix relatifs. Ceci est important lorsque le pays a une position débitrice importante en devises étrangères (par exemple, un niveau élevé de dette extérieure ou une part importante des importations dans la consommation intérieure). Un inconvénient est la difficulté à gérer les prévisions de dépréciation. La thésaurisation des devises pourrait en être la conséquence et/ou les sorties de capitaux spéculatifs pourraient conduire à une spirale de cycles répétés de dévaluations monétaires auto-réalisatrices, ou pire, à une crise monétaire. Il est essentiel de maîtriser et de gérer les attentes lors du choix d’une approche progressive de la dévaluation (McKenzie 1969).
Une analyse empirique récente des périodes de dévaluation entre 1960 et 2015 a identifié 217 épisodes de big bang et 92 épisodes de dévaluation progressive (Geiger et Nguyen 2018). Les dévaluations massives ont été associées à des baisses importantes et significatives de la production, de l’investissement et de la consommation au cours de la même année que la dévaluation s’est produite. Les dévaluations progressives n’étaient pas associées à une baisse de la production, de l’investissement ou de la consommation, mais à une amélioration simultanée de la balance commerciale. Le papier a conclu que la dévaluation du taux de change est préférable si elle est menée de manière progressive sur une trajectoire établie de manière crédible et défendable. Une série d’études de cas menées sur des pays connaissant des dévaluations progressives a révélé les facteurs qui déterminent généralement les résultats :
- Des résultats positifs dans les réformes graduelles du taux de change, sont associées des situations où : (1) la banque centrale est capable de maintenir l’inflation stable tout au long du sentier de dépréciation ; (2) il existe un environnement extérieur favorable, par exemple, en ce sens que la demande mondiale est suffisante pour absorber des niveaux plus élevés d’exportations du pays ; (3) la banque centrale a adopté un régime de taux de change glissant qui peut être ajusté en fonction du différentiel d’inflation ; (4) le pays a des niveaux relativement élevés de réserves de change qui envoient un signal positif aux marchés ; et (5) lorsque des politiques complémentaires visant à accroître la compétitivité d’un pays sont menées simultanément. Une réforme du taux de change prise isolément n’aura probablement pas d’effets durables.
- Résultats négatifs sont associés à des situations où : (1) les ratios d’endettement de l’économie étaient déjà élevés et l’augmentation du fardeau de la dette induite par le taux de change représente un fardeau au niveau du pays et de l’entreprise ; (2) le contenu importé des exportations est élevé ; (3) le pays occupe une position de pouvoir sur le marché mondial dans la principale exportation de l’économie, ce qui conduit à une situation d’érosion des prix lorsque les exportations augmentent ; (4) la dévaluation est intervenue au mauvais moment, par exemple, lorsque les prix alimentaires mondiaux sont élevés et que les pressions inflationnistes augmentent déjà avant la dévaluation ; et (5) la banque centrale poursuit une politique monétaire peu judicieuse, par exemple la monétisation du déficit, qui conduit à une inflation qui « ronge » les gains de compétitivité par le biais de la dévaluation.
Malgré les résultats empiriques, il y a des conditions qui peuvent appeler à une dévaluation massive par opposition à un ajustement progressif. Un pays avec un régime de taux de change fixe qui est en crise peut devoir abandonner l’ancrage rigide du taux de change comme soupape de pression pour éviter un effondrement complet des réserves de change dans une situation insoutenable. Un tel pays en crise qui a déjà utilisé d’importantes réserves de change pour défendre son ancrage ne seront probablement pas en mesure de convaincre les acteurs du marché qu’il existe une voie crédible et défendable pour une dévaluation progressive. Une telle dévaluation massive a plus de chances de réussir si les effets attendus sur le bilan sont faibles, dans la mesure où les passifs d’un pays ne sont pas principalement libellés en devises étrangères. De fortes dévaluations augmentent soudainement la valeur réelle des passifs libellés en devises, ce qui pourrait entraîner des crises bancaires, des resserrements du crédit et une baisse des prêts, entraînant inévitablement de nouvelles baisses des investissements et de la production. De même, un pays qui a des niveaux relativement faibles d’importations de denrées alimentaires essentielles ou de biens d’équipement s’en tirera probablement mieux en cas de dévaluation brutale.
L’expérience mondiale montre également qu’il ne suffit pas de se concentrer sur l’unification des taux officiels et parallèles sans aborder les restrictions et les incohérences politiques qui donnent naissance au marché parallèle. Le marché parallèle détermine par nature un écart avec le taux officiel, l’écart résultant de l’incompatibilité du taux officiel avec les fondamentaux macroéconomiques. Agenor (1992), qui a passé en revue plusieurs épisodes d’unification des taux de change à travers le monde, a constaté que la dévaluation du taux officiel ne comblait au mieux que partiellement l’écart entre les taux de change officiels et du marché. En effet, de telles expériences en Amérique latine au début des années 1990 sont devenues la base d’une sortie éventuelle d’un taux de change fixe et d’un ajustement forcé de la politique budgétaire, car la défense de l’ancrage était considérée comme futile.
De plus ajustement important des dépenses est probablement nécessaire. En présence d’un déséquilibre structurel entre les recettes et les dépenses dû à la baisse des prix du pétrole à moyen terme et à la rigidité des dépenses, un déficit de financement chronique continuera de peser sur le cadre de la politique macroéconomique. Compte tenu de la dépendance aux importations, la situation des réserves restera très fragile, ce qui semble justifier la poursuite du rationnement administratif des devises, malgré son inefficacité. Ainsi, la logique d’une telle situation indiquerait une augmentation des revenus ou une réduction des dépenses. À son tour, cela signifie que l’unification des taux de change doit être abordée dans le cadre d’un ensemble crédible de réformes économiques globales, y compris des réformes visant à combler le déficit de financement budgétaire.
En résumé, ce que nous avons appris est que si un pays est dans une position de force relative (c’est-à-dire avec une pression de dévaluation gérable et des réserves de change suffisantes), une dévaluation progressive tend à produire de meilleurs résultats économiques qu’une dévaluation massive. D’un autre côté, un pays en crise ne sera généralement pas en mesure d’appliquer et de défendre une trajectoire de taux de change graduelle crédible, et un ajustement important serait nécessaire. En outre, un ajustement qui ne tient pas compte de la nécessité pour le taux de change de refléter les fondamentaux macroéconomiques et qui n’est pas inscrit dans un train de réformes économiques plus large ne réussira probablement pas.
